尊敬的投资人：
2023年倏忽而过，我们经历了年初疫情初放开的乐观，和后续经济情况不佳的悲观。这种情绪的变化每年在股市中都要替换好几次，虽然2023年市场情绪波动更大些，但是市场还是这个市场。
一、2023年投资回顾
过去一年，我们仍然在便宜货里挑挑拣拣，寻找有转变契机的机会。今年主要的亏损和收益主要来源三个板块：周期、事件套利、地产债。
1、周期股。
今年年初，基于对宏观需求恢复正常的预期，我们买入了大量业绩和估值都处于周期底部的周期股，主要包括造纸、煤化工、农药，期待后续宏观需求的恢复会带来业绩、估值的双击。但是随着宏观经济的疲弱，终端需求迟迟未见复苏。业绩方面，公司利润持续处于亏损或微利状态，未见好转。估值方面，屡破历史新低。
我们持仓的周期股因此遭遇了较大下跌，这也是我们今年主要的亏损来源。其中我们最大的仓位是港股某包装纸龙头，今年以来股价-33%，对我们不同产品的净值影响7-10%。其他周期股也都有5-20%不等的跌幅。
2、事件套利。
投资是风险与收益的平衡。风险极低处，是套利。长期以来，我们都对套利有很强的偏好，因为好的套利机会风险极低，潜在收益却可能很高。
今年我们主要参与的套利事件中，值得一说的有两个，也刚好符合套利的典型结果。
一是年初的重仓某化工企业。属于判断错误，但是没亏钱。这是一个全面要约收购的套利，我们在要约价附近重仓买入。根据我们的统计，过去十年，在要约收购结束前，股价会平均会涨超过要约价的20%以上。但是我们前后持有4个月，公司股价一直在要约价附近波动，我们最终平价卖出。
二是某汽车企业。属于判断正确，短期有大幅盈利。过去两年因为关联交易导致大额损失，公司在港股信用受损，导致股价大幅下跌后无力反弹。我们6月份建仓的时候，公司的市值150亿，市盈率1.88，市净率0.26，账上有300亿现金。小股东对公司大额分红的诉求十分强烈，大股东因破产重整也需要一大笔钱。我们认为就算公司没有大额分红，股价也难以下跌。一旦大幅分红，分红叠加估值恢复，股价向上空间极大。我们建仓没多久，公司公告了大额分红，股价短期实现了大幅上涨。
3、地产债。
我们今年买过4家不同地产公司的债。关于买入地产债的逻辑，我们在去年的信里就讲过，今年的大逻辑没有变化。只是过去一年时间，地产整体销量下滑，大家对于现金流量表的担忧进一步放大。同时，房价的整体下行，又导致了对中远期资产负债表的担忧。
负面是切实存在的。我们仍在底部持有或加仓的原因主要是基于两点。一是作为风险补偿，今年地产债的价格也比去年下降了很多。二是地产公司会公布每个项目的信息，我们可以通过第三方渠道了解到每个项目的成本、售价、去化及股东结构，大致算出公司资产的厚度，以确定在什么样的情况下公司会资不抵债。在我们的测算下，即使在悲观的预期下，资不抵债的概率也极低，而一旦兑付收益却很高，即使在展期的情况下，以当时的价格买入也会有不错回报。
二、下阶段展望
1、关于大盘。
去年底，我们说大盘处在一个不高不低的位置，没有判断的价值。现在看起来仍是如此，但事实上，上证目前的指数有所失真，整个市场的水位应该还要更低一些。今年很多长期估值偏高的价值股跌到了比较便宜的位置，这些公司生意模式简单、优势稳固，只要价格合适，长期持有大概率有不错的回报。不论未来指数如何走，A股都已经迎来了比较好的投资机会。
2、投资机会。
目前已经看到了周期筑底的迹象，造纸、化工、地产、农业等板块都有不同类型的机会，一旦供给或需求端稍有变化，行业即可能迎来大的反转。展望未来，我们仍对周期股的安全性和弹性充满信心。
传统的食品饮料、家电等消费板块也开始有了配置价值。如果地产销售端下滑的影响能进一步影响到家电板块，可能会有更好的建仓机会。
随着经济的波动，上市公司的变化也更多，各种事件频发，值得持有和关注的套利机会在增加。
每一年，大家都要猜测未来一年或几年的变化。猜测变化不是我们擅长的，因此我们并不对未来下结论。只是对不同的可能性定价，并寻找合适的位置下注。
目前指数来到了历史极值的位置，冬藏过后就是春生。股市就像阿甘手中的巧克力，你永远不知道下一阶段是什么景色，而这也正是股市的魅力所在。
2024年，我们期待新的可能性，新的机会呈现。也祝大家新年新气象。
张洪铭、谢鸿波
二〇二三年十二月二十九日